Análisis comentario G&R Q325 – Mientras mañana se parezca a hoy

En este deep dive, vamos a analizar el comentario de Q325 de Goehring&Rozencwajg, una firma de inversión americana especializada en materias primas, y que siempre tiene una visión muy interesante y rompedora. En este caso, realiza un análisis del actual entorno macro y de cómo el petróleo es uno de los nichos de mercado más atractivos actualmente. Esta idea ata perfectamente con nuestra idea compartida sobre el inminente mercado alcista de materias primas, que combina un enfoque macro parecido al de G&R. Lo compartido en este artículo, aunque sea en primera persona, corresponde a la investigación y opinión de G&R, no de LWS Financial Research.

El final de la era del carry: cuando el mercado deja de parecerse a sí mismo

En una entrega pasada, analizamos la Burbuja del Carry, y hoy merece la pena volver a ese marco, porque entender cómo muere un régimen de carry es entender qué clase de mercado nace después.

Cuando hablamos de carry, el ejemplo clásico es conocido: pedir prestado en una divisa de tipos crónicamente bajos —el yen— para invertir en activos de mayor rendimiento —por ejemplo, Estados Unidos—. Mientras el tipo de cambio permanezca inmóvil, el operador embolsa el diferencial entre coste de financiación y retorno del activo. Una operación aparentemente inocua, pero que comparte tres rasgos universales, apalancamiento, estabilidad del entorno y aversión al cambio. Es, en esencia, una posición corta de volatilidad, la cual funciona siempre que nada se mueva demasiado deprisa.

En teoría, semejantes operaciones deberían desaparecer rápido, ya que el arbitraje y la eficiencia del mercado tendrían que eliminar cualquier diferencial persistente de rentabilidad. Pero la historia —ése juez incómodo— muestra lo contrario, que las estrategias de carry no sólo sobreviven, sino que generan retornos positivos durante largos periodos. La explicación es mucho menos mágica de lo que parece. Son estrategias que acumulan pequeñas ganancias… hasta que la volatilidad se cobra, de una vez, todos los años de beneficios. El retorno no es una oportunidad, sino una compensación por el riesgo de que, algún día, la apisonadora avance.

Vista desde esta óptica, la arquitectura de los mercados modernos se reinterpreta con claridad. Todo es carry.

• El private equity y el private debt funcionan como grandes máquinas de carry financiadas con deuda bancaria barata.

• Los hedge funds actúan como “agentes del carry”: amplifican retornos con apalancamiento y cobran comisiones sobre la estabilidad, no sobre el riesgo asumido.

• Incluso el S&P 500 adopta comportamiento de carry cuando los ejecutivos utilizan deuda de bajo coste para recomprar acciones y sostener las métricas de beneficio por acción.

Si mañana se parece a hoy, todo va bien. Si mañana deja de parecerse a hoy, la estructura se desmorona. Los regímenes de carry tienen peculiaridades propias. No son sistemas de retorno a la media; son bucles de retroalimentación impulsados por momentum. Cuando trillones de dólares persiguen estrategias cortas de volatilidad, la volatilidad implícita y realizada cae. Es el mismo mecanismo que lleva a Tesla a subir cuando entran flujos pasivos de forma inercial. El carry prospera cuando los inversores creen que lo que ha funcionado, seguirá funcionando. Por eso, en estos entornos, los ganadores se agrandan, el crecimiento aplasta al value y las small caps quedan relegadas. El valor requiere ruptura, divergencia, reconocimiento de ineficiencias; en un régimen de carry, nada de eso llega nunca.

No es casualidad que estos periodos vayan acompañados de valoraciones extremas. Los flujos empujan los activos financieros muy por encima de lo que la economía real puede justificar. La media histórica sitúa la capitalización financiera en torno al 75% del PIB. En una burbuja de carry, puede superar el 200%. Como hoy. Y, en paralelo, los activos reales pierden cualquier atractivo. ¿Para qué cargar con la fricción física de un barril de petróleo o una mina de cobre cuando el mercado ofrece un “Hyper Scaler” que promete rehacer el mundo con un clic? Los recursos naturales no solo se ignoran; se utilizan como parte del short book para liberar riesgo y aumentar exposición a los grandes ganadores del carry. Cada gran mercado bajista de commodities ha coincidido, sin excepción, con un régimen de carry hipertrofiado. Este ciclo no es distinto.

La razón para poseer acciones de recursos naturales —para insistir en ellas cuando el mercado las desprecia— es, por tanto, brutalmente simple: los regímenes de carry son intrínsecamente inestables. Parecen eternos hasta que dejan de serlo. Así ocurrió en 1929, en los años 70 y en 1999. Y así ocurrirá ahora. Esto nos lleva a la pregunta decisiva: ¿qué rompe una burbuja de carry? ¿Y qué queda en pie cuando se derrumba? La respuesta, histórica y conceptualmente, siempre ha sido la misma, un gran cambio de régimen monetario. Nada quiebra un carry con la contundencia de un mañana radicalmente distinto al hoy. Basta un alza significativa de volatilidad para desencadenar el desmantelamiento masivo de posiciones apalancadas. La volatilidad y el final del carry son dos palabras para describir el mismo fenómeno.

En el centro del problema están los bancos centrales. Las estrategias de carry prosperan porque los bancos centrales han actuado como red de seguridad del sistema durante tres décadas.

• En los 90 estuvo la Greenspan Put.

• En 2008, la expansión monetaria sin precedentes de la era Bernanke.

• En 2020, la cuasimonetización directa vía cheques enviados a millones de estadounidenses.

Cuando las autoridades monetarias demuestran que tratarán de impedir cualquier ruptura del statu quo, la lógica de “seguir empujando el carry” se vuelve racional.

Para que la burbuja de carry se desmonte de forma duradera, el banco central debe volverse incapaz o estar dispuesto a dejar de proteger al mercado. Esa incapacidad puede manifestarse como pérdida de credibilidad de la moneda o como un cambio más sutil pero igual de decisivo: un nuevo régimen monetario. Algo grande. Algo que exige admitir que las promesas del pasado ya no encajan con las restricciones del presente.

En los últimos 125 años ha ocurrido tres veces:

1. 1929–1944: Reino Unido abandona el patrón oro clásico.

2. 1971: Nixon rompe la convertibilidad del dólar en oro.

3. Finales de los 90: ruptura masiva de los anclajes al dólar en Asia y acumulación de reservas en Treasuries.

Cada uno de estos giros destruyó un régimen de carry… y dio paso a un mercado alcista explosivo en recursos naturales. Nuestra tesis desde hace años ha sido que esta vez ocurriría lo mismo. Y hoy vemos más claro por qué. El actual Gobierno estadounidense parece tener poco interés en preservar un sistema agotado. Las discusiones sobre los “Mar-A-Lago Accords”, las tensiones sobre aranceles y las menciones continuas de Bessent y Mirran a los desequilibrios monetarios son indicadores de que el debate sobre un nuevo régimen no es académico: está vivo. La prensa popular lo denomina “trade de la degradación monetaria”. China acumula oro a un ritmo acelerado, quizás preparando una alternativa parcialmente respaldada para el comercio internacional.

¿Qué viene después? Un mundo anti-carry, marcado por una inflación persistente que limita la capacidad del banco central para seguir ampliando su balance. Por paralelismo histórico, este ciclo se asemeja mucho más a los años 70 que a 1929. Y el giro puede ser dramático. Cuando el guion cambia, lo hace de golpe. Y cuando lo hace, el capital corre hacia lo único que conserva autenticidad: escasez real, flujos reales, valor real.

El relevo silencioso en el liderazgo de los recursos naturales

Oro, oro y más oro. La fiebre se evidente. Con el metal marcando máximos históricos en 2024 y 2025, los inversores buscan cualquier cosa que les permitiera respirar: una explicación, una predicción, algún marco que haga esta escalada menos parecida a trepar por una pared vertical sin cuerda. Durante tres años repetimos que se acercaba un gran mercado alcista en metales preciosos. La debilidad del metal o de las mineras no era una señal de alarma, sino una invitación a comprar. Quien la aceptó, fue recompensado.

En nuestra carta del segundo trimestre de 2023 —con el giro aún a nueve meses vista— imaginamos una escena ambientada en diciembre de 2029. En una mesa, los acumuladores disciplinados de oro brindaban por su fortuna. En la otra, los fieles a los grandes nombres del crecimiento tecnológico masticaban su frustración. Aquellas estrellas de la década ya no ofrecían el refugio que prometían. Escribimos entonces que el oro destacaría como el activo de la década, independientemente de cómo se retorcieran la macro o la geopolítica. Hoy seguimos positivos en metales preciosos y mantenemos nuestra exposición. Pero el éxito trae consigo una responsabilidad: observar el paisaje con frialdad y advertir cuándo el liderazgo dentro de los recursos naturales empieza a cambiar de manos.

A principios de los 2000 se produjo un relevo similar, mucho antes de que las materias primas volvieran a ocupar conversaciones de sobremesa. El oro lideró el mercado de 1999 a 2003. Luego, de manera abrupta, el testigo pasó al petróleo. Entre 2004 y 2008, el crudo se convirtió en el epicentro del ciclo alcista, y quienes aumentaron su peso en energía multiplicaron su capital varias veces. Para entender el presente conviene recordar el final de los 90, cuando el oro se había convertido en un activo prácticamente prohibido. Desde el pico de 1980 en 850 dólares, se desplomó durante veinte años hasta tocar 252 dólares en 1999. Los bancos centrales —especialmente europeos— vendían reservas convencidos de que el metal había quedado definitivamente relegado frente a los activos con rendimiento. Fue la era de la “desmonetización del oro”. Muchos responsables monetarios hablaban abiertamente de liquidar reservas durante tres décadas.

Los productores interpretaron ese mensaje como una hoja de ruta. Con nuevas herramientas de derivados y la posibilidad de pedir prestado oro físico directamente a los bancos centrales vendedores, empezaron a cubrir producción a muchos años vista. Barrick llegó a vender 20 millones de onzas a futuro, seis años completos de producción. Mineras australianas aseguraron más de una década de ventas pese a contar con solo siete años de reservas probadas. Funcionó… hasta que dejó de funcionar. Cuando el precio giró, las coberturas se convirtieron en un ancla imposible de mover. Solo la salida de Barrick costó 6.000 millones. Gran parte de la industria aurífera australiana terminó en bancarrota.

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Escrito por

Albert Millán

Analisis de empresas y tesis de inversion

Seguimiento de companias, tesis accionables y actualizaciones de cartera modelo.